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Lettre de conjoncture 3ème trimestre 2012

Méfiez-vous de votre voisin…

Les banquiers centraux ont été particulièrement actifs durant la période estivale. En ces temps de sécheresse, les liquidités pleuvent sur tous les marchés du monde.

•    Aux Etats-Unis, la FED s’est engagée dans un nouvel assouplissement quantitatif (le 3ème depuis la crise de 2008) qui vise à soutenir le marché immobilier américain par création monétaire.
•    Au Japon, la banque centrale va également réaliser des injections de liquidités pour acheter des obligations d’Etat.
•    En Europe, la BCE achètera des obligations d’Etats des pays en difficulté qui demanderont officiellement de l’aide.


Ces annonces ont eu pour effet de faire progresser l’ensemble des marchés d’actifs risqués (actions, obligations à haut rendement, métaux précieux…), les marchés saluant le retour en force des prêteurs en dernier ressort.

Pourtant tout le monde n’est pas égal devant la distribution monétaire. Il y a des gagnants, des perdants et des impacts forts en termes d’allocation d’actifs.

Les banques centrales sont les seuls organismes habilités à imprimer de la monnaie. Leur indépendance vis-à-vis des pouvoirs publics est un gage de la non-manipulation de la monnaie par un acteur économique quel qu’il soit… Cependant, lorsque les banquiers centraux se mettent à augmenter la production de monnaie tout en réduisant le coût de production (les taux d’intérêts) à zéro, des inégalités se forment entre ceux qui profitent de l’augmentation de la masse monétaire en premier et ceux qui n’en verront jamais que les inconvénients (les dérives inflationnistes).

Charité bien ordonnée commence par soi-même

Imaginez que votre voisin possède une machine à fabriquer des billets. Ce faux monnayeur agit de façon illégale et il est fort à parier qu’il entend profiter de sa machine pour son bien-être personnel. La première personne à recevoir la monnaie ainsi créée est donc lui-même.
Il paiera d’abord ses dettes, puis modifiera son cadre et son style de vie pour un logement, une voiture et des vêtements probablement plus luxueux, des voyages et des restaurants hauts de gamme.
Ainsi, avant que les billets qui sont imprimés à dix mètres de votre porte ne produisent le moindre effet sur votre vie quotidienne, il faudra attendre qu’ils changent de mains des centaines voire des milliers de fois. Entre temps, la valeur de ce billet aura eu le temps de baisser au rythme de l’inflation générée sur les prix des biens consommés par votre voisin. De fait, vous vous retrouverez avec un faux billet en poche qui ne vous rapportera aucun pouvoir d’achat supplémentaire.

Nous le voyons ici, le premier à profiter de la création monétaire est bien votre voisin. Dans un deuxième temps, les banquiers voient leurs ratios de solvabilité s’améliorer grâce au remboursement des dettes de votre voisin, un client anciennement à risque. Puis viennent, les agents immobiliers, les marques de luxe et les voyagistes. Ces sociétés enregistrent une croissance de leurs revenus liée à la consommation de votre voisin ; ce qui leur permet d’améliorer le niveau de salaire des employés de ces mêmes sociétés qui consommeront à leur tour.
En revanche, un retraité percevant un revenu fixe ou bien un employé dans un secteur où les tarifs des services sont contrôlés par l’Etat ne profiteront pas de l’activité de faussaire de votre voisin.

Le schéma est à peu près le même lorsqu’une banque centrale décide d’augmenter la masse monétaire. Certains en profitent avant les autres. Et à ce titre, ce sont les Etats qui sont les premiers sur la liste. En s’engageant à acquérir des obligations d’Etats, les banquiers centraux s’affichent en prêteur en dernier ressort pour les pays qui en ont besoin. Les coûts de financement de ces derniers s’abaissent et l’on peut constater un allègement des charges financières dans leur budget. Alors que l’Italie empruntait à deux ans au taux de 5.0% en juillet, cet emprunt ne lui coûte plus que 2.3% aujourd’hui.

La banque centrale américaine s’est également engagée à acheter pour 40 milliards de dollars par mois d’emprunts hypothécaires jusqu’à ce que le chômage baisse. Les établissements bancaires dont le métier est de prendre des risques sur ce segment de marché voie leur risque de bilan soulager par l’arrivée sur le marché immobilier d’un soutien au poids considérable. Ils sont logiquement, les deuxièmes acteurs à profiter des mesures de quantitative easing.
Les grands perdants de cette politique monétaire restent les personnes bénéficiant d’un revenu fixe ne dépendant pas du travail : les retraités et les personnes vivant des revenus liés aux coupons des obligations d’Etats.

Dépréciation de la valeur de la monnaie: ce qui se voit moins

En l’espace de trois ans, les banques centrales des pays développés ont ainsi ramené le coût de l’argent à des niveaux historiquement bas (entre 0% et 0.5% pour l’euro, le dollar, le yen et la livre sterling). En prenant en compte l’inflation, les taux réels (taux nominaux - inflation) sont en territoire négatif. 
Certains ne voient en cette politique que les effets positifs : l’abaissement du coût de l’argent et l’accès au crédit facilité. Cependant, il existe des effets pervers qui nécessitent d’être détaillés car ils modifient la valorisation des actifs financiers.

Lorsque les banques centrales agissent sur le prix et la quantité de la monnaie en favorisant certains acteurs au détriment d’autres, c’est la crédibilité dans la monnaie qui s’affaiblit.
Cette politique engendre un mouvement de défiance vis-à-vis de la monnaie et un repli des investisseurs vers les actifs dont la production est limitée et qui ne peut pas être contrôlée par un pouvoir politique. Ainsi les actifs non productifs tels que l’or, l’argent, les toiles de maîtres ou les grands crus voient leur attractivité renforcée par la dépréciation de la valeur de la monnaie papier car ils présentent des caractéristiques enviables :

•    ils sont des actifs physiques de longue conservation
•    la demande est internationale
•    ils sont uniformes (ceci est un peu moins vrai pour l’art)
•    l’offre de ces biens est rare
•    le défaut d’un gouvernement n’altèrera pas les particularités décrites ci-dessus
•    ils peuvent donc être négociés dans n’importe quelle devise.


Chaque fois que les banques centrales s’engagent à réduire la valeur de la monnaie (en ramenant les taux réels en territoire négatifs), les actifs non productifs progressent. A l’inverse, lorsque les taux réels sont en phase avec la croissance économique et cherchent à combattre l’inflation, la crédibilité dans la valeur de la monnaie progresse, les actifs non productifs ne présentent alors plus beaucoup d’attractivité étant donné qu’ils ne produisent aucun revenu et leur prix baisse.

Ainsi, l’or, l’argent, les toiles de maîtres ou les grands crus agissent comme le juge de paix de la politique monétaire.


Cette défiance dans la valeur de la monnaie se traduit sur les marchés d’actions par un comportement différencié entre les titres :

Les actions des pays affichant une bonne santé financière (endettement raisonnable, excédent des comptes courants et excédent budgétaire) ont tendance à afficher des multiples de valorisation plus élevés que les sociétés appartenant à des pays en difficulté. Les indices actions des pays nordiques, de l’Allemagne ou de la Suisse affichent ainsi une meilleure performance que leurs équivalents italiens, espagnols, portugais ou grecs.

Les actions de sociétés de qualité c’est-à-dire faiblement endettées, peu volatiles et bénéficiant d’un avantage compétitif important se paie avec une prime significative par rapport aux titres de sociétés cycliques, endettées et très volatiles. Les premières superforment ainsi sur le moyen terme les deuxièmes. A plus court terme, les sociétés risquées profitent d’un abaissement du niveau de risque et peuvent ainsi enregistrer des rebonds significatifs. 


Sur le marché obligataire, les interventions directes des banques centrales sont un soutien très clair pour le prix des obligations ciblées. En Europe, les obligations italiennes et espagnoles d’échéance courte se sont ainsi particulièrement bien comportées dans la ligne du discours de Mario Draghi s’affichant comme prêteur en dernier ressort si les pays demandaient de l’aide.



Stratégie d’investissement

Vous l’aurez compris, notre stratégie d’investissement a dû s’adapter à cette nouvelle donne financière. Les injections massives de liquidités, les taux réels négatifs et l’interventionisme sans précédent des banquiers centraux en faveur des Etats et de l’immobilier américain entrainent toute une série de conséquences visibles et invisibles.
Il y a des gagnants clairement identifiés : les Etats et les banques.
Il y a des perdants : les retraités, les pensionnaires dont les revenus ne s’ajustent pas du niveau d’inflation.
Et il y a ce que l’on voit moins : la baisse de la valeur de la monnaie, l’écart sensible de performance entre les sociétés endettées, cycliques et volatiles et les sociétés de qualité, faiblement endettées et bénéficiant d’un avantage compétitif robuste.

Des arbitrages ont ainsi été opérés dans les portefeuilles. Le poids des actions de qualité et/ou sensibles aux stimuli monétaires a ainsi été renforcé, de même que les actions du secteur bancaire: Rio Tinto, Novo-Nordisk ou bien Wells Fargo font ainsi leur entrée dans le portefeuille alors que Peugeot et Hewlet Packard sortent. Les valorisations de ces sociétés sont parfois élevées, ce qui dénote avec notre façon habituelle de sélectionner nos titres. Toutefois, les politiques monétaires modifient considérablement les règles de comportement des marchés et justifient que nous prenions toutes les mesures nécessaires pour faire en sorte d’assurer la plus grande protection au portefeuille et qu’il tire partie de cette nouvelle donne.



Nous avons également intégré des obligations d’entreprises italiennes afin de profiter de la rémunération toujours attractive de ce marché et surtout de la baisse du niveau de risque provoquée par l’interventionnisme de la BCE. En revanche, nous continuons de rester positionnés sur des titres de brève échéance.

Logiquement, l’or fera bientôt son entrée dans les portefeuilles. A ce titre, nous souhaitons que l’investissement que nous réaliserons soit intégralement convertible en or physique. Un fonds spécialisé devrait être prochainement intégré aux portefeuilles.

Responsable de la Gestion sous mandat Société Générale Private Banking Monaco