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Lettre de conjoncture 1er trimestre 2013

Mémé Georgette et la boîte à gâteaux

Mémé Georgette possède une boîte à gâteaux dans laquelle elle conserve ses billets de banque. Ses enfants lui ont expliqué qu’il était dangereux de conserver autant d’argent chez elle ; quelqu’un de mal intentionné pourrait venir cambrioler sa maison et lui voler son magot. Mais rien n’y fait, Mémé Georgette est têtue comme une mule: «il faut garder de l’argent sous le matelas… on ne sait jamais ! »

Mémé Georgette a vécu toute sa vie dans son village. Elle prend parfois quelques billets de sa boîte à gâteaux pour aider le boulanger ou le boucher du village lorsqu’ils ont besoin de réparer le four à pain ou d’acheter une nouvelle trancheuse à jambon. Ils sont toujours honnêtes et lui remboursent les sommes empruntées avec des intérêts. Les habitants du village connaissent la générosité de Mémé Georgette et lui témoignent une profonde amitié pour cela.

A quelques kilomètres de là, vit dans une maison bourgeoise Papy Jeannot qui connaît bien Mémé Georgette pour avoir passé son enfance avec elle. Lui aussi est de la vieille école et conserve son argent sous son matelas pour la même et simple raison qu’évoquée par Mémé Georgette : « on ne sait jamais ». Contrairement à elle, Papy Jeannot aime voyager. Pour ne pas laisser son trésor dans sa maison vide, il le confie à Mémé Georgette qui en échange lui signe une reconnaissance selon laquelle elle s’engage à conserver l’argent de Papy Jeannot dans sa boîte à gâteaux.
Nous sommes au mois d’août et comme tous les étés Papy Jeannot part se divertir à Ibiza.

Coïncidence du calendrier, c’est le moment que Tonton Pierrot, le neveu de Mémé Georgette choisit pour venir lui rendre une petite visite. En finissant son dessert, Tonton Pierrot aborde son projet de construction d’une usine au cœur du village. Il est très enthousiaste sur l’avenir de sa société et sur les emplois qu’il va pouvoir créer dans le village. Il demande alors à Mémé Georgette de l’aider dans cet ambitieux projet qui apportera, c’est certain, un retour sur investissement rapide.
Pourtant Mémé Georgette le sait, la somme que lui demande Tonton Pierrot est au-dessus de ce dont elle dispose. Mais Tonton Pierrot insiste et promet de lui restituer l’argent dans les plus brefs délais. Mémé Georgette n’a jamais rien pu refuser à Tonton Pierrot. Elle prend alors la décision de prêter à Tonton Pierrot l’argent que Papy Jeannot lui a confié à condition qu’il le lui rende avant le retour de vacances de ce dernier. « C’est promis ! » répond Tonton Pierrot. En guise de sa bonne foi, Tonton Pierrot signe une reconnaissance de dette sur un coin de nappe. Mémé Georgette, bien que contrariée parce que Tonton Pierrot a sali sa nappe, sort les billets de la boîte à gâteaux et y range la reconnaissance de dette de Tonton Pierrot.

Malheureusement, lorsque Papy Jeannot revient de son voyage, Mémé Georgette se retrouve dans l’incapacité de lui restituer son argent. En effet, la société de Tonton Pierrot s’est développée, mais contrairement à ce qu’il escomptait, elle ne réalise pas encore de bénéfices. Tonton Pierrot paie des intérêts régulièrement, mais s’il devait restituer la somme empruntée sur le champ, il serait contraint de vendre des actifs de sa société, licencier du personnel (des habitants du village) et probablement mettre la clé sous la porte.

Papy Jeannot est très mécontent et exige de Mémé Georgette qu’elle lui restitue son argent. Mémé Georgette est perdue. Elle demande alors à ce que le chef du village, le Sage Gérard, arbitre le conflit.
Le Sage Gérard est le personnage le plus important du village. Il a été élu par ses concitoyens pour ses qualités de conciliation et de l’art du compromis. Il est le garant de l’intégrité du village et en ce sens tout désigné pour arbitrer le conflit qui oppose Papy Jeannot à Mémé Georgette.

Rapidement, ce dernier réalise qu’exiger de Mémé Georgette qu’elle restitue immédiatement l’argent de Papy Jeannot obligerait Tonton Pierrot à licencier des électeurs du village.
Après tout, Papy Jeannot savait qu’il prenait un risque en déposant autant d’argent liquide dans la boîte à gâteaux de Mémé Georgette. Le Sage Gérard rend alors son verdict :

1-    Papy Jeannot ne se verra rembourser que 60% de la somme qu’il avait confiée à Mémé Georgette.
2-    Le village fera un emprunt pour donner cette somme à Papy Jeannot.
3-    Mémé Georgette remboursera le village lorsque Tonton Pierrot sera en mesure d’honorer sa dette.
4-    La boîte à gâteaux de Mémé Georgette lui sera confisquée.

Papy Jeannot est furieux contre Mémé Georgette et contre lui-même. Mémé Georgette, de son côté, est perdue. Comment la situation a-t-elle pu lui échapper à ce point ? C’est désormais dans les regards de méfiance des habitants du village qu’elle se rend compte trop tard que sa boîte à gâteaux ne pouvait contenir autant de dépôts et autant de dettes.

Épilogue : Alors que le boucher et le boulanger avaient toujours pu compter sur Mémé Georgette. La confiscation de la boîte à gâteaux a porté un coup fatal à leurs entreprises faute de trésorerie suffisante pour réparer le four à pain et la trancheuse à jambon.


Si nous vous racontons aujourd’hui, la triste histoire de Mémé Georgette, c’est qu’elle illustre assez bien la crise bancaire chypriote qui secoue une zone Euro toujours empêtrée dans des problèmes d’endettement des Etats et de compétitivité des entreprises.

- À l’image de Mémé Georgette, qui a accueilli trop de dépôts et trop de dettes, le système bancaire chypriote était surdimensionné et représentait dix fois le PIB du pays.

- À l’image de Papy Jeannot qui a déposé son argent chez Mémé Georgette, 40% des dépôts dans les banques chypriotes provenaient de déposants russes qui seront les principales victimes de la décision de l’Eurogroupe de taxer jusqu’à 40% les dépôts bancaires supérieurs à 100 000 euros.

- À l’image de Tonton Pierrot, principal bénéficiaire du dépôt de Papy Jeannot, l’État Chypriote a pu se financer grâce aux dépôts russes. Pour rembourser les dépôts, les banques auraient été contraintes de vendre des obligations d’État chypriotes sur lesquelles étaient investis les dépôts. Cela aurait provoqué une crise sur la dette d’État.  Les actifs que finançaient les dépôts étaient donc illiquides.

- À l’image du Sage Gérard, le chef du village, l’Eurogroupe a débloqué une aide de 10 milliards d’euros sous certaines conditions (la taxation des dépôts notamment).

- Enfin, à l’image de la boîte à gâteaux qui est confisquée à Mémé Georgette, la deuxième banque chypriote (Laiki) est mise en liquidation.

La faillite du système bancaire local pourrait bien porter un nouveau coup à l’esquisse de reprise économique et de confiance impulsée par la BCE en juillet 2012.
Pour la première fois depuis le début de la crise, les dépôts bancaires sont mis à contribution pour payer des erreurs d’un système bancaire hypertrophié. Comme l’a précisé le président de l’Eurogroupe Jeroen Dijsselbloem avant de se rétracter, le traitement de la crise bancaire à Chypre pourra servir de modèle au traitement des éventuelles crises bancaires à venir.

Ces décisions et déclarations ont immédiatement planté un nouveau décor et levé certaines inquiétudes sur l’avenir de la zone Euro.

1- Quel impact possible aura cette crise sur les dépôts bancaires de la zone Euro ?
2- Quels sont les pays dont le secteur bancaire est hypertrophié ?

Ces questions sont légitimes et rationnelles au regard d’un problème qui ne devait pas en être un, étant donné le poids extrêmement réduit de Chypre au sein de la zone Euro.

Les implications possibles

Dans une période particulièrement délicate où les besoins de financement de l’économie sont forts, les investisseurs pourraient être dissuadés de laisser des dépôts dont l’encours dépasse 100 000 euros dans une banque d’un pays jugé à risque. Le Portugal, l’Espagne, la Grèce et l’Italie ont connu entre 2009 et juillet 2012 une fuite des dépôts vers des pays jugés sûrs (Allemagne, Suisse). En juillet 2012, la BCE  avait réussi à stopper le mouvement en se positionnant comme un prêteur de dernier recours. Ces effets bénéfiques pourraient bien être remis en cause et la fuite des capitaux reprendre.

Par ailleurs, les pays ayant un système bancaire démesurément grand par rapport à la taille de leur économie vont désormais être dans la ligne de mire des marchés. Parmi ceux-là, Malte, l’Irlande et même le Luxembourg. Même si Chypre est un cas à part, le mouvement de défiance est probablement déjà amorcé.

Enfin, à l’image du boucher et du boulanger contraints de mettre la clé sous la porte parce que Mémé Georgette s’est fait saisir sa boîte à gâteaux, ce sont les entreprises et ménages qui ont recours au financement qui pourraient subir les conséquences de la crise bancaire.
Lorsque l’accès aux sources de financement se complexifie, voire s’arrête, l’activité ralentit.

En terme économique, on parle de ralentissement de la vitesse de circulation de la monnaie. Ce phénomène a un pouvoir dévastateur sur l’économie puisqu’elle peut rendre la politique monétaire inopérante.
En effet, nous savons que les banques centrales sont un soutien massif au financement des États endettés (États-Unis, Japon, Royaume-Uni, zone Euro). En abaissant les taux d’intérêts sur des niveaux proches de zéro, elles soulagent la charge de la dette et rendent les crédits théoriquement très attractifs.
Cependant si la monnaie ne circule pas ou peu parce que les banques n’assurent pas correctement leur rôle de canal de diffusion de la politique monétaire de taux bas, la monnaie créée reste bloquée dans les caisses des banques centrales.
Cette situation a déjà été rencontrée entre 2009 et 2012 en Europe notamment lorsque la réglementation bancaire s’est très fortement durcie (réforme de Bâle 3) en même temps que la BCE s’engageait dans une politique monétaire expansionniste. La politique monétaire est restée inopérante en Italie et en Espagne par exemple parce que les banques, afin de respecter les règles prudentielles et de traiter leurs problèmes de crédits non performants, se sont retrouvées contraintes de limiter leur activité de crédit.

Stratégie 2013

Nous avons évidemment adapté notre stratégie d’investissement pour tenir compte de ces récents évènements. Nous ne savons pas encore si les conséquences resteront très contenues étant donné la petitesse du poids économique de Chypre en Europe. Toutefois, il nous semble qu’adapter une stratégie prenant en considération les risques potentiels est de nature à protéger les portefeuilles.
Sur la partie actions, nous avons considérablement allégé notre exposition au secteur bancaire européen qui est en première ligne dans cette nouvelle crise. Nous privilégions comme en 2011 les actions américaines et celles des pays dont la situation budgétaire est la plus saine.
Nous sommes toujours dans un contexte de taux réels négatifs et à ce titre les sociétés de qualité bénéficiant d’un bilan solide, d’avantages compétitifs robustes et dont l’activité est diversifiée dans le monde entier ont notre préférence. A contrario, nous évitons les entreprises endettées et dont l’activité est essentiellement tournée vers la zone Euro. Les premières se traitent désormais sur des niveaux de valorisation élevés alors que les deuxièmes sont à des prix sacrifiés mais nous pensons que cette prime devrait perdurer tant que la politique monétaire demeurera aussi accommodante.

Sur la partie défensive des portefeuilles, nous demeurons à l’écart des obligations d’États auxquelles nous préférons les obligations d’entreprises. La durée de vie moyenne des obligations que nous détenons en portefeuille est relativement courte (autour de 2 ans). Dans un environnement de taux très faibles, nous identifions plus de risque à voir les taux remonter que baisser à nouveau. A ce titre, un positionnement court-terme nous paraît être la solution la plus adaptée à l’environnement de marché actuel.
En complément, les fonds de type total return nous permettent d’accéder à des solutions d’investissement innovantes et de diversifier nos avoirs sur des zones géographiques dont l’environnement de taux est plus favorable.

De la même manière que l'image de mémé Georgette a définitivement changé auprès des habitants du village, il est possible que l'image de l'Europe ait également changé vis à vis des investisseurs étrangers après la crise chypriote. Nous devons désormais intégrer cette éventualité dans notre scénario économique.

Responsable de la Gestion sous mandat Société Générale Private Banking Monaco