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DE L’ART DE NAVIGUER EN EAUX AGITÉES

Au début de l’année, le comportement des investisseurs dans les économies développées était motivé par des perspectives de croissance favorables et des politiques monétaires accommodantes. Malheureusement, cet optimisme a été ébranlé par des données macroéconomiques plus faibles qu’attendues aux États-Unis et en Chine. Une croissance décevante de l’emploi aux États-Unis, conjuguée à la correction des actifs émergents et aux tensions entre la Russie et l’Ukraine, ont entraîné une baisse des cours de bourse et une hausse de la volatilité sur les marchés actions. En parallèle, les rendements des bons du Trésor américain et des obligations souveraines à 10 ans de la zone euro se sont repliés, avec une amélioration du sentiment des investisseurs dans les pays périphérique. En ce début d’année agité, l’or a signé la meilleure performance, récupérant un tiers des pertes essuyées en 2013. Si nous restons convaincus que l’économie mondiale s’est résolument engagée dans la voie de la croissance et estimons que les actifs risqués pourraient renouer avec leur performance positive au deuxième trimestre, nous souhaitons toutefois nous prémunir contre les risques susceptibles de se matérialiser au printemps (à savoir des publications de résultats médiocres et l’application de nouvelles sanctions contre la Russie). Nous avons donc tendance à diversifier notre allocation d’actifs en revoyant à la baisse notre surpondération des actions américaines amorcée en 2012 et en relevant temporairement à neutre la sous-pondération des obligations d’entreprise de la catégorie « Investissement Grade» de la zone euro.

Au début de l’année, le comportement des investisseurs dans les économies développées était motivé par des perspectives de croissance favorables et des politiques monétaires accommodantes. Malheureusement, cet optimisme a été ébranlé par des données macroéconomiques plus faibles qu’attendues aux États-Unis et en Chine. Une croissance décevante de l’emploi aux États-Unis, conjuguée à la correction des actifs émergents et aux tensions entre la Russie et l’Ukraine, ont entraîné une baisse des cours de bourse et une hausse de la volatilité sur les marchés actions. En parallèle, les rendements des bons du Trésor américain et des obligations souveraines à 10 ans de la zone euro se sont repliés, avec une amélioration du sentiment des investisseurs dans les pays périphérique. En ce début d’année agité, l’or a signé la meilleure performance, récupérant un tiers des pertes essuyées en 2013. Si nous restons convaincus que l’économie mondiale s’est résolument engagée dans la voie de la croissance et estimons que les actifs risqués pourraient renouer avec leur performance positive au deuxième trimestre, nous souhaitons toutefois nous prémunir contre les risques susceptibles de se matérialiser au printemps (à savoir des publications de résultats médiocres et l’application de nouvelles sanctions contre la Russie). Nous avons donc tendance à diversifier notre allocation d’actifs en revoyant à la baisse notre surpondération des actions américaines amorcée en 2012 et en relevant temporairement à neutre la sous-pondération des obligations d’entreprise de la catégorie « Investissement Grade» de la zone euro.

2014 n’a pas commencé comme nous l’avions prévu. Bien que tous les éléments nécessaires à la bonne performance des actifs risqués aient été réunis au troisième trimestre 2013, certains facteurs ont modifié la trajectoire attendue. Il serait très simple de dire que des conditions météorologiques sans précédent ont impacté négativement notre scénario optimiste. En réalité, après une forte accélération des économies développées au T3, l’économie américaine a marqué une pause, faisant craindre aux investisseurs un nouveau ralentissement. Malheureusement, les risques géopolitiques en Russie et les chiffres économiques décevants en Chine n’ont fait qu’ajouter à la situation économique mondiale déjà confuse. Tandis que les eaux où navigue l’économie mondiale sont plus remuantes que nous ne l’avions précédemment anticipé, nous estimons qu’un bon équilibre entre une politique monétaire accommodante dans la plupart des marchés développés et les améliorations en cours dans la zone euro pourrait permettre de contrebalancer les risques liés à certains pays émergents comme la Russie. Nous continuons donc de préférer les actions des marchés où les banques centrales pourraient apporter un soutien monétaire (c’est-à-dire la zone euro et le Japon) et de renforcer la diversification de notre portefeuille en revoyant notre exposition au marché obligataire (nous passons de sous-pondéré à neutre sur les obligations d’entreprise Investment Grade dans la zone euro) et en adoptant de nouvelles stratégies alternatives dé-corrélées du marché.

Une accélération économique printanière dans les marchés développés

Le deuxième trimestre devrait rassurer les investisseurs sur la dynamique positive qui anime les marchés développés. Aux États-Unis, la faiblesse liée aux conditions météorologiques devrait se dissiper et la consommation des ménages de même que les investissements résidentiels devraient continuer de progresser. Nous restons convaincus d’un raffermissement des dépenses d’investissement tout au long de l’année, mais jusqu’à présent les chiffres se sont avérés assez médiocres, soulevant de potentiels risques baissiers. Dans la zone euro, l’assouplissement des conditions de crédit et le resserrement des spreads de la dette périphérique apportent un soutien bienvenu, dans la mesure où ils ouvrent la voie à une stabilisation de la demande intérieure et du chômage dans les pays du Sud de l’Europe. Au Royaume-Uni, la reprise s’accélère, avec des risques orientés à la hausse.

Le Japon est la seule exception notable, mais nous n’attendons pas pour autant de mauvaises surprises. Le relèvement prévu de la TVA pourrait peser sur la consommation des ménages, mais les incidences macroéconomiques devraient être compensées par l’allègement fiscal visant à stimuler les investissements des entreprises et par une nouvelle série de mesures d’assouplissement qualitatif et quantitatif (QQE) plus tard cette année. Dans la mesure où les conditions monétaires demeureront très accommodantes dans un contexte de faible inflation, les principaux risques baissiers proviennent de facteurs exogènes comme la crise des marchés de crédit en Chine ou d’un conflit géopolitique avec la Russie.

Des marchés émergents chamboulés

Les marchés émergents resteront confrontés à d’importantes difficultés dans les mois à venir. Il faut du temps pour remédier aux déséquilibres structurels sous la forme de déficits publics ou courants. Pour cela, un durcissement des politiques monétaires ou budgétaires est nécessaire, ce qui aurait pour effet de fragiliser l’activité économique. Un endettement excessif, la plupart du temps dans le secteur privé, continuera de nécessiter un contrôle attentif des banques centrales et une surveillance prudentielle, la période de l’argent bon marché touchant à sa fin. Dans ce contexte, certains marchés de l’immobilier en surchauffe pourraient subir un ajustement des prix à la baisse, en Asie notamment. L’annonce de la réduction progressive du programme d’achats d’actifs de la Fed l’année dernière a marqué la fin de la quête de rendement sur les marchés émergents, entraînant d’importantes fuites de capitaux sur les marchés obligataires et actions également. Cette situation devrait perdurer dans la mesure où les taux d’intérêt américains vont encore augmenter, anticipant le premier relèvement des taux de la Fed. Les risques politiques sont revenus sur le devant de la scène avec la crise russo-ukrainienne et la tenue d’élections dans plusieurs pays de premier plan comme le Brésil, l’Inde et l’Indonésie. La Chine est également confrontée à des difficultés économiques majeures et le rééquilibrage de sa croissance, pour renflouer son système financier, n’est pas chose facile. Même si la dépréciation de certaines devises contribue à rétablir la compétitivité extérieure et si les valorisations sur certains marchés actions ou obligataires commencent à sembler attractives, nous préférons nous tenir à l’écart et adopter une position attentiste. Nous ne reviendrons sur ces marchés qu’après un retour au calme.

Des risques de baisse des marchés limités au stade actuel

Comme nous l’expliquerons en détail plus tard dans ce document, les risques de baisse des marchés sont limités, même s’il est difficile de les quantifier. Ces risques sont liés en grande partie aux marchés émergents, qu’il s’agisse de facteurs purement politiques ou de la gestion macroéconomique. Le risque géopolitique lié à un cycle de surenchères, qui fait suite aux sanctions imposées à la Russie, pourrait impacter les actifs d’Europe de l’Est et se propager à d’autres marchés européens. En Chine, des défauts dans le système financier pourraient créer une onde de choc et entraîner une baisse des obligations et des actions locales et se propager aux marchés émergents et de matières premières. Dans les pays développés, l’inertie du marché de l’emploi aux États-Unis pourrait être moins importante qu’attendue et une spirale « prix – salaires » pourrait se former, entraînant une hausse des rendements à long terme et réclamant une intervention de la Fed. Les actions et les obligations à long terme seraient les plus vulnérables.

Allocation tactique : la diversification, une stratégie efficace

Dans l’ensemble, notre allocation reste favorable aux actifs risqués, l’environnement macro et micro-économique étant toujours assez clément. Il est important de rappeler que, malgré la hausse des valorisations, les actions sont moins chèrement valorisées que les obligations. Cependant, nous en arrivons à un stade où les niveaux de valorisation absolus des actions dans les pays développés sont moins attractifs et donc plus exposés au risque de baisse. Il est donc nécessaire pour les investisseurs de préférer les titres décotés aux valeurs de croissance et de diversifier leur portefeuille pour parvenir à naviguer en eaux agitées. Il semble judicieux de cesser de renforcer l’exposition aux marchés américains et de l’augmenter sur les marchés de la zone euro et japonais. Alors que les économies émergentes sont entrées dans une phase de ralentissement structurel, les valeurs de croissance affichent généralement une exposition importante à ces marchés et pourraient continuer de pâtir d’une dépréciation des devises émergentes, affectant les résultats et freinant la demande sur ces marchés. Dans ce contexte, nous préférons les petites et moyennes capitalisations (PMEs) au Royaume-Uni et en Allemagne, vis-à-vis des « blue chips », car les PMEs sont tournées vers leur marché intérieur. Renforcer l’allocation en faveur des obligations d’entreprise de la catégorie « Investissement Grade » en Europe est certainement un moyen efficace de se prémunir contre une hausse de la volatilité, dans la mesure où une déception pourrait entraîner une baisse des actifs risqués, à l’instar de celle observée au T1. Et nous tenons à conserver une exposition surpondérée sur les obligations à haut rendement de la zone euro, dans la mesure où la rentabilité attendue devrait rester attrayante dans un environnement de taux d’intérêt bas. Les marchés de la zone euro pourraient être les principaux bénéficiaires d’une bonne surprise, la revalorisation se poursuivant encore dans certains secteurs comme la banque. Bien que de nombreux observateurs aient mis en garde contre le risque d’une inflation alimentée par des conditions monétaires ultra-accommodantes, la déflation reste de manière générale un risque plus important, comme en attestent des taux d’inflation faibles et des prévisions d’inflation modérée. Dans une certaine mesure, c’est une bonne nouvelle car les banques centrales disposent ainsi, pour la plupart, d’une marge de manœuvre suffisante pour poursuivre une politique accommodante.

Stratégiste Société Générale Private Banking